GYO’ların Piyasadaki Etkinliği Artıyor  

Gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) hem portföy riskini düşürme hem de getiri avantajına sahip. Zaten piyasadaki popülaritelerini artıran da, büyük ölçüde bu avantajları. Büyüme potansiyeli yüksek olan Türkiye’deki GYO’lar ise “tanıtım” sorunuyla karşı karşıya…

Gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO), ülke ekonomileri için büyük önem arz eden gayrimenkul sektörünün gelişiminde önemli bir role sahip. Hisse senedi ihraç ederek büyük çaplı projeleri gerçekleştirebilecek finansmanı sağlayan GYO’lar, sağlıklı bir kent yapısının oluşumundaki büyük katkılarının yanı sıra portföylerindeki gayrimenkulleri, likiditesi yüksek menkul kıymetler haline getirerek yatırımcılara yeni olanaklar sunuyor. 

Sermaye piyasaları aracılığıyla temin ettikleri kaynakla reel yatırımları gerçekleştiren GYO’lar, 1990’lardan sonra tüm dünyada gelişme göstermeye başladı. Fakat geriye gittiğimizde ilk adımın ABD’den geldiğini görüyoruz. ABD Kongresi, GYO’lara kuruluş iznini 1960 yılında verdi. Kongrenin bu girişimdeki amacı, küçük yatırımcıların GYO hisse senetlerini alarak kâr getiren büyük gayrimenkullere ortak olmalarını sağlamaktı. Küçük yatırımcıların GYO hisse senetlerini satın alarak yarattığı finansman gücü, GYO’lar tarafından değerlendirilerek yeni ve büyük ölçekte gayrimenkuller ortaya çıkacak; küçük yatırımcılar da bu büyük gayrimenkullerin ortakları olacaktı. İlk 30 yıl ABD Kongresi’nin amaçları gerçekleşmedi ve GYO’lar gayrimenkul piyasasında etkili olamadılar.

GYO’lara verilmek istenen bu rol bankalar, sigorta şirketleri, gayrimenkul fonları ve özellikle Japonya’dan gelen yabancı yatırımcılar tarafından üstlenildi. Bunun üzerine 1986 yılında çıkarılan bir kanunla, GYO hisse senedi getirilerine bazı vergi avantajları sağlandı ve bu şirketlere, sahip oldukları gayrimenkulleri işletme ve yönetme izni de verildi. Bu yeni kanuna rağmen, 1990 senesinin hemen başında yaşanan tasarruf–kredi krizi, 1980’lerden beri hızla devam eden gayrimenkul arzı, banka ve sigorta şirketlerine getirilen yükler sonucu, 1990 yılı başında ABD’de gayrimenkul fiyatları %30-%50 oranında gerileme gösterdi ve finansman olanakları çok daraldı. Fakat zamanla gayrimenkul fiyatlarının gerilemesi, krizin bitişi ve yeni çıkarılan kanunun geç de olsa piyasadaki oyuncular tarafından algılanmasıyla, en sağlıklı gayrimenkul finansman yönteminin GYO hisse senetleri aracılığıyla mümkün olduğu anlaşıldı. Böylelikle GYO’lar başta ABD piyasalarında olmak üzere tüm piyasalarda hızla popüler oldular.  

GYO’ların Popüler Olma Nedenleri

GYO’ların ortaya çıkışındaki etken motivasyon, çoğunlukla yatırımcıların kendi paraları ile yüksek rant sağlayabilecek gayrimenkul yatırımı yapmalarının mümkün olmaması. Bunun yanı sıra GYO’ların finansal piyasalarda bu kadar popüler bir yatırım enstrümanı haline gelmesinin sebepleri incelendiğinde, diğer başka nedenler öne çıkıyor… Örneğin, GYO hisse senetleri ile diğerleri arasındaki düşük korelasyon, portföy çeşitliliği ve bu çeşitliliğin sonucu olarak da portföy riskinin düşürülmesi açısından oldukça önemli. Yani piyasada oluşan şoklara farklı tepkiler veren GYO hisse senetleri, riski düşürmek için önemli bir çeşitlendirme aracı. Bir finansal enstrümanın tercihinde risk kadar önemli bir diğer faktör ise, enstrümanın getirisi. GYO’lar risk alanındaki üstünlüklerinin yanı sıra, getiri alanında da diğer yatırım araçlarına göre oldukça avantajlı.  

Riskler ve getiriler incelendikten sonra bakılacak bir diğer değerlendirme aracı; risk düşülmüş getiriler. GYO’ların risk düşülmüş getirileri diğer finansal enstrümanların üzerinde ve bunun sonucu olarak GYO indeksi yüklenilen her bir birim risk için daha yüksek bir getiri oranı veriyor. Portföyünü çeşitlendiren ve riski dağıtan yatırımcı bununla da kalmayıp, satın almış olduğu GYO’nun hisse senetlerini her an borsada satarak yatırımını likit hale getirebiliyor. Bu açıdan aslında GYO’lar, emlağın kendisinin değil de ona yatırım yapan bir şirketin hisse senetlerinin satın alınması yoluyla, emlak yatırımının likidite edilmesi sorununu ortadan kaldırıyorlar. Borsanın nimetlerinden yararlanırken, uzun vadeli ömürleri ve sabit yatırımlar olmaları sebebiyle makro ekonomik dengesizliklerden ve piyasalardaki günlük, spekülatif amaçlı iniş-çıkışlardan en az biçimde etkileniyorlar. Ayrıca araştırmalar gayrimenkul fiyat artışlarının, enflasyon oranları altında kalmadığını da gösteriyor. GYO’ların bu kadar popüler olmasında vergi teşviklerinin rolü de yadsınamaz. GYO’ların organize, denetim altında ve halka açık olarak faaliyet göstermeleri nedeniyle devlet tarafından tanınmış olan çeşitli vergisel teşvikler, bu tip ortaklıkların kuruluşunda da büyük bir destekleyici etkiye sahip. 

Gayrimenkul yatırım ortaklıklarının ekonomik açıdan en önemli avantajlarından birisi de, iş veya alışveriş merkezleri gibi büyük ölçekli gayrimenkul projelerinin finansmanına kaynak sağlamaları. Normal şartlarda bu tür projeleri gerçekleştirmeyi hedefleyen bir şirketin tüm finansman yükünü üstlenmesi gerekir. Bu durum çoğu kez kendi özkaynakları yetersiz olan şirketler için kredi yoluyla finansman, yani faiz yükü anlamına gelir. Ayrıca özkaynakları yeterli bile olsa, şirket için bir özkaynak maliyeti söz konusu. Halbuki bu tür büyük projeler, halktan gayrimenkul yatırım ortaklığı hisse senetleri karşılığında toplanan paralarla finanse edilebiliyor. 

Türkiye’de GYO’ların Gelişimi

Gayrimenkul ve gayrimenkule dayalı projelere yatırım yapmak suretiyle faaliyet gösteren özel portföy yönetim şirketleri olarak tanımlayabileceğimiz GYO’lara ilişkin ilk yasal düzenleme Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından 1995 yılında hazırlandı. İlk GYO 1996’da kuruldu ve 1997’den sonra GYO’lar İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB) işlem görmeye başladı. 2007 Kasım sonu itibariyle, 13 adet GYO İMKB’de işlem görmekte.

Türkiye açısından her yeni finansman aracının sunduğu gelişme işlevinin yanı sıra sosyal yönü de olan GYO’ların getirileri, yüksek enflasyon ve ekonomik krizler nedeniyle zaman zaman değişkenlik gösterdi. 1999-2002 yılları arasında %70 oranında iskonto ile sonuçlanan bir düşüş eğilimi gözlemlenirken, 2003 yılından sonra ise düşen iskontolar ve hatta az oranda primle pazarda bir iyileşme başladı. 2007 Eylül sonu itibariyle İMKB’de işlem gören 13 GYO’nun toplam piyasa değeri 3,4 milyar YTL iken, toplam net aktif değeri yaklaşık 3,6 milyar YTL olarak kaydedildi.  Türkiye’de GYO şirketlerinin karşı karşıya olduğu bir dezavantaj ise, finansal piyasalardaki oyuncular tarafından yeterince tanınmamaları. Bu bilinmezlik GYO’lara olan talebi düşürdüğü gibi, kısa vadeli negatif şoklara diğer finansal yatırım araçlarıyla benzer tepki vermesi sonucunu da doğuruyor. Bu sebeple GYO’ların ortak hareket ederek bir tanıtım bütçesi yaratmaları ve bu konuda tanıtım ve halkla ilişkiler faaliyetlerini hızlandırmaları, önümüzdeki dönemde yapılması tavsiye edilen önemli faaliyetler arasında yer alıyor. 1990’dan beri krizler ve kısa vadeli para hücumuyla karşı karşıya olan Türk ekonomisinin finans piyasası oyuncuları, maalesef bir güven kaybına uğradılar. Bunun sonucu olarak da yatırımcılar tasarruflarını kısa vadeli olarak değerlendirmeye başladılar.

Türkiye’nin bu finansal kompozisyonu; uzun vadeli, güvenli fakat aynı zamanda da likit bir yatırım olabilme özelliğine sahip GYO’ların, bu en önemli avantajını ortadan kaldırmakta. Bu açıdan, Türkiye’deki bu ortamın değişmesi ve piyasalara yeterli güvenin gelmesi, GYO’lar için diğer finansal enstrümanlara oranla çok daha önemli. Türkiye’deki gayrimenkul alım şekline bakıldığında, Batılı ülkelerdekinden farklı olduğunu görüyoruz. Ülkemizde gayrimenkul yatırımlarının tamamına yakınının finansmanı özkaynaklardan sağlanırken, ABD'de inşaat yatırımlarının %70'lik bir kısmı kurumsal sermaye tarafından yapılmakta. Türkiye'de ise bu oran sadece %5 seviyesinde. Aynı zamanda, Türkiye'de bu yatırımların %3'üne yakın bir kısmı sermaye piyasası araçları ile finanse edilirken, aynı oran ABD'de %60. Bu farklılığın temel nedeni ise, yıllardır devam eden yüksek enflasyon ve faiz ortamı nedeniyle kullanımı mümkün olmayan uzun vadeli krediler.

Bunun yanı sıra GYO alanında olumlu gelişmeler de yaşanmıyor değil. Ernst & Young tarafından yayımlanan "Küresel GYO Raporu 2007"de Türkiye, %24.33’lük toplam getiri oranıyla 15 ülke içinde 9’uncu sırada yer aldı. Söz konusu getiri oranı ile Türkiye, sıralamada ABD, Hollanda, Belçika, Hong Kong ve İngiltere gibi ülkeleri geride bıraktı. Aynı zamanda, 15 GYO sayısı ile dünyada 8’inci sırada olan Türkiye, pazar büyüklüğü bakımından 1 milyar 747 milyon dolarla 13. sırada yer alıyor. Raporu değerlendiren yetkililer, GYO oluşumu konusunda Kuzey Amerika’dan Asya ve Avrupa’ya bir kayma olduğunu belirtirken, GYO’ları önümüzdeki yıl yüksek finansman maliyetlerinin beklediğini de vurguluyorlar. 

 Yabancıların GYO İlgisi

Türkiye’nin potansiyeli, her alanda olduğu gibi gayrimenkul sektöründe de yabancıların gözünden kaçmıyor. Yabancı yatırımcılar gayrimenkul satın alarak, direkt kendileri proje geliştirerek, inşaat ve geliştirme şirketleriyle ortaklıklar kurarak, satınalma ve birleşmeler yoluyla ve borsada gerçekleştirdikleri portföy yatırımlarıyla Türk gayrimenkul sektörüne giriş yapıyorlar. Temmuz 2003’te çıkan yasayla, yabancıların gayrimenkul alımları kolaylaştırıldı. O günden bu yana 70 ülkeden 63.500 yabancının gayrimenkul aldığı kaydedildi. Yabancıların son 3 yılda bu sektöre yatırdıkları sermaye ise, 4.3 milyar dolar. Sektöre yaptıkları direkt yatırımların dışında, yabancılar gayrimenkul hisselerine de büyük ilgi göstermeye başladılar.

Bugün borsada işlem gören GYO hisselerinin neredeyse tamamında, yabancıların yatırımı bulunuyor.  Nisan 2005’te halka arz olan Akmerkez GYO’nun %46.9’u Hollandalı Corio tarafından satın alınırken, 2006 yılında yabancı yatırımcılar ilk defa GYO’ların ana hissedarları olma yönünde de girişimlerde bulunmaya başladılar. ABD’li fon yöneticisi Rudolph Younes, İhlas GYO’nun %13.35’ini alarak ismini Y&Y olarak değiştirdi. Alarko GYO'nun halka açık hisselerinin %27.44'ünün, Atakule GYO'nun halka açık hisselerinin %14.65'inin, Yapı Kredi Koray'ın halka açık kısmının %14.91'inin sahibi ise, NCH New Europe Property fonu. Bunun yanı sıra İsveçli East Capital Asset Management Vakıf Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın, Universal Management Overseas'e bağlı fonlar ise Nurol Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın borsadaki en büyük ortağı durumunda.  Bu arada borsadaki gayrimenkul yatırım ortaklıklarına yatırım yapan yabancı fonlar sadece adı geçenler değil. Şirket sermayesindeki payının %5'in altında olması nedeniyle ne kadar hissesi olduğunu açıklama gibi bir zorunluluğu bulunmayan çok sayıda yabancı fonun da GYO hisselerinde yatırımları olduğu söyleniyor. GYO birleşme ve satınalmalarının bu denli artması, yakın bir zamanda ülkemizde yabancıların da GYO kurmaya başlayacakları beklentisini doğuruyor.